פוסט חובה למחזיקי Ark
זכרונות ילדות
הרבה מזיכרונות הילדות הראשונים שלי קשורים לשוק ההון. אבי דאג ללמד אותנו פיננסים מגיל צעיר, בכל פעם שעברנו מבחן בבית הספר עם ציון גבוה קיבלנו 10 שקלים. בעידודו השקענו את החסכונות בשוק ההון. היינו ממשקיעי “הרובין הוד” הראשונים, כששברי מניות שהחזקנו כילדים הופקדו בנאמנות בחשבונו של אבי. היו אלה תחילת שנות ה -90 , לפני מהפיכת המידע והאינטרנט.
על תקרת המקרר במטבח נחו להן ערמות דפי עיתון צהובים עמוסים בטבלאות צפופות. זה היה מאגר המידע בעזרתו סחרנו בבורסה בתל-אביב. כל ביקור במרכז העיר בשעת המסחר לווה בכניסה לבנק בכדי להציץ בנתוני האמת.
סביבת המסחר היום
היום, הסביבה שונה לגמרי. למשקיעים יש מידע אינסופי הזמין להם בלחיצת כפתור. עודף המידע וזמינותו הם ללא ספק אחד הגורמים למהירות וחדות התיקונים בשוק ההון בשנים האחרונות.
Ark מתפארת בכך שתעודות הסל שלה הן השקופות ביותר בשוק. החברה שולחת לכל דורש, בסוף כל יום מסחר, את התנועות הבולטות שבוצעו בכל אחת מהתעודות ביום המסחר. רק שהחברה לא מציינת שהתנועות שנשלחות הן לא כל תנועות המסחר שהתבצעו באותו היום.
אינני טוען שהחברה מועלת באמון המשקיעים או מסתירה מידע, אך בהחלט יש כאן מקום להטעיה. על החברה להיות ברורה יותר בעת שליחת האימייל למשקיעים ולהבהיר באותיות קידוש לבנה שתנועות המסחר לא כוללות תנועות מסחר בגין תזרים הכסף לתוך תעודת הסל וממנה החוצה.
למה זה חשוב?
לאחרונה אני נתקל בהודעות בקבוצות הוואטסאפ השונות שעוקבות אחר תעודות סל המנוהלות של Ark. בכל סוף יום מסחר רבים מהמשקיעים בוחנים את רשימת תנועות המסחר בתעודות Ark ומסיקים מסקנות ולפעמים גם מקבלים החלטות על פיה. ההסתכלות על הטבלה היומית היא שטחית ולא חושפת את כל הפעולות שביצעה תעודת הסל. ניהול סיכונים על פי המידע הזה הוא שגוי ומטעה. הסתכלות שטחית זו מתעלמת מהדרך בה פועלת תעודת סל מנוהלת, ומכאן גם מהסיכונים הגלומים בה.
הדוגמה הבולטת ביותר היא התנועה במניית TSLA במהלך 2020. אתם מוזמנים ללכת לכל המיילים ש Ark שלחה ולסכם את מספר המניות שהיא מכרה במהלך 2020 על פני כל המיילים שהתקבלו. לשמחתנו היה מי שעשה את זה במקומנו. והנה התוצאה:
ב- 17 באפריל 2020, שלוש מתעודות הסל של Ark החזיקו יחד ב -580 אלף מניות TSLA, או 2.9 מיליון מניות לאחר פיצול המניות. במהלך 184 ימי המסחר לאחר מכן דיווחה Ark על מכירות מניות TSLA במייל היומי שלה, בהיקף של כ -2.9 מיליון מניות.
לכאורה היינו מסיקים ש Ark מכרה את כל מניות TSLA ועברה להשקעה במניות אחרות. ובכן, זאת טעות. האמת היא שבמהלך פרק זמן זה, Ark הגדילה את אחזקותיה ב TSLA בשלושת תעודות הסל, ביותר מ 752 אלף מניות. בכדי לראות את הנתון השלם היינו צריכים להיכנס להחזקה במניה בכל תעודת סל בנפרד.
להלן התנועות בהחזקה הכללית (איזון חשיפות + תזרים בעלי התעודה) בכל תעודות הסל:
משפט קצר, באותיות קטנות בתחתית העמוד, מפנה להבהרה מדוע מספר המניות המוחזקות משתנה גם אם לא מדווחת תנועות מסחר באותו היום. ניתן להוסיף להודעה זו ולומר שגם אם בוצעו תנועות באותו היום לא כולן מדווחות במייל היומי למשקיעים.
למה זה קורה?
כפי שהחברה מסבירה הדבר קשור לדרך בה פועלת תעודת סל באופן כללי. מחיר תעודת הסל חייב על פי חוק לעקוב אחר מחיר נכסי הבסיס – מחירי מניות החברות המוחזקות.
כאשר מחיר השוק של תעודת Ark עולה ממחיר סל המניות שהיא מחזיקה, התעודה מוכרת לציבור המשקיעים מניות חדשות של התעודה ולמעשה מייצרת מניות חדשות של התעודה. כשהמחיר יורד ממחיר הסל התעודה קונה מניות מהמשקיעים ולמעשה מוחקת מניות של התעודה מהמסחר.
כשנוצרות מניות תעודה חדשות זה מחייב את התעודה לרכוש מניות נוספות של החברות בסל, וכשנקנות מניות תעודה מהמשקיעים התעודה מוכרת את מניות החברות בסל.
כמחזיקי Ark אתם זכאים למניות החברות אותן התעודה מחזיקה. המניות הללו מוחזקות בנאמנות עבורכם, אחוז ההחזקה בתעודה שווה ערך למספר מניות Ark שאתם מחזיקים. משקיעים פרטיים שמוכרים את התעודה מקבלים מזומן שווה ערך לאחוז ההחזקה בתעודה וכך למעשה שווה ערך גם למניות החברות בתעודה. בעלי החזקה גדולים בתעודה, מוסדיים לרוב, יכולים למכור את ההחזקה בתעודה ולקבל את מניות החברות המוחזקות בה. הדבר נעשה בדרך כלל בשל שיקולי מס.
כשאנחנו מסתכלים על התרשימים למעלה המתארים התפתחות יומית של התעודות בהחזקת TSLA רואים שני דברים:
- גודל ההחזקה של TSLA בתעודות Ark. עלייה או ירידה חדה מעידים על מסחר במניה.
- ביקוש והצע למניית תעודות Ark. אם כמות המניות שנרכשה עולה על הכמות שהחברה הצהירה בדוח היומי זה מעיד על ביקוש גדל למניות Ark. נסיגה כלפי מטה חדה יותר מכמות המניות המוצהרת שנמכרה פירושה שהביקוש למניות Ark ירד.
גלגל התנופה
המסקנה מכל המתואר לעיל היא כי מחיר תעודת הסל מושפע משני גורמים:
- תנועת מחיר במניות החברות בסל ההחזקות של התעודה.
- תנועת מחיר של מניית התעודה עצמה.
ביצועי התעודות בשנים האחרונות היו יוצאי דופן. בזכות פעולות שיווק אפקטיביות בתקשורת וברשתות החברתיות, החברה הצליחה לייצר לעצמה כלי אסטרטגי חכם – זהו גלגל התנופה. גלגל המזין את העליות בסביבת שוק שתומכת במניות בכלל ומניות חברות צמיחה בפרט. ככל שנכנס יותר כסף מונפקות יותר מניות של התעודה, התעודה רוכשת מניות נוספות של החברות המוחזקות, מחירן עולה, משקיעים נוספים משתכנעים מהביצועים כך נכנס כסף חדש נוסף וחוזר חלילה.
החברה לא מפרסמת את תזרים הכסף פנימה והחוצה ומבטלת את חשיבותו במשפט הבא:
התזרים שנכנס לתעודה הוא המניע העיקרי לתשואות
בחשבון הטוויטר של אריק בלצונאס מבלומברג תוכלו למצוא מעקב שוטף אחר התזרים לתוך תעודות הסל השונות בארה”ב.
בפוסט מאתמול הוא נפעם שוב מקצב הגידול בתזרים לתעודות הסל של Ark.
3 מיליארד דולר מתחילת השנה ו 11 מיליארד בחמשת השבועות האחרונים.
בכל שנת 2020, שהייתה שנה מוצלחת מאוד ל Ark, התעודות גייסו 20 מיליארד דולר. בחמשת השבועות האחרונים -11 מיליארד, יותר מחצי הגיוס בכל שנת 2020. זהו קצב צמיחה אקספוננציאלי שמניף את ביצועי התעודות למעלה.
Arkk בלבד גייסה 9 מיליארד דולר בשנת 2020, דורגה במקום ה 14 מבין כל תעודות הסל, אך היא במקום הראשון בבחינת קצב הגיוס כאשר היא משאירה אבק לכל הענקיות.
Arkk למעשה הכפילה את עצמה במהלך 2020. יש הבדל עצום בין גיוס 9 מיליארד דולר בתעודה ששווי נכסיה 9 מיליארד לפני הגיוס, ובין גיוס 9 מיליארד דולר בתעודה ששווי נכסיה הוא כבר 18 מיליארד דולר. ככל שהתעודה גדלה היא צריכה להגדיל גם את הגיוסים כדי לשמור על אותו גלגל המניף את ביצועי התעודה.
יום שיא היה ב 23 בדצמבר 2020 בה גייסה Arkk מיליארד דולר ביום אחד, ובסך הכל 2.5 מיליארד דולר בחמישה ימים שקדמו לתאריך השיא.
ביצועי התעודה קורלטיביים לביצועי גיוס הכסף לתעודה. בשבוע בו גויסו סכומי שיא לתעודה, מחירה עלה בהתאם ב 20%.
מתוך מיליארד הדולר שגויסו ב 23 בדצמבר 2020 5% כ 50 מיליון שימשו לרכישת CRSP. חברה עם שווי שוק נמוך יחסית של 10 מיליארד. מחיר המניה זינק 18% ושווי החברה עלה ל 13 מיליארד. כלומר הזרמה של 50 מיליון דולר הביאה לעליה בשווי החברה בכ 2 מיליארד דולר – פי 40 . ב 5 בינואר נכנס סכום כסף זהה לתעודה ושוב שווי השוק קפץ בעזרת אותו מנוף.
ההשפעה על מחיר תעודת הסל הייתה הפעם נמוכה יותר רק 13% משום ששווי בסיס התעודה גדל.
עם תוצאות אי אפשר להתווכח. התשואות של כל תעודות הסל של Arkk הכו את השוק ואת הסקטור הרלוונטי לתעודה ב 2020. אך תהיה זו טעות להתבשם בתוצאות מבלי להכיר בסיכונים.
הסיכונים
- התזרים שנכנס לתעודה הוא המניע העיקרי לתשואות בשנת 2020
קטי ווד, מנהלת Ark, ניהלה את תעודות הסל של AlianceBernstein לפני הקמת Ark. משנת 2001 ועד 2009 היא לא הכתה את השוק, ובתקופה של עשור השיגה תשואה ממוצעת שנתית של 5% בין היתר בזכות תזרים חיובי גבוה שזרם לתוך התעודות.
- יציאת תזרים החוצה מהתעודה משנה את כיוון גלגל התנופה
לכל משקיע סבילות סיכון שונה ותקופת זמן השקעה שונה. חשוב להעריך נכון את יחס הסיכון תשואה בכל הזדמנות השקעה ובכל נקודת זמן לאורך תקופת ההשקעה.
גלגל התנופה יכול להתגלות כחרב פיפיות. התנופה תישאר גם בירידות, ואפילו תתחזק בשל פסיכולוגיית המשקיעים. משקיעים שונאים להפסיד הרבה יותר מאשר נהנים מרווחים. מחקרים אף מדדו ומצאו שאנשים שונאים להפסיד ברמה כפולה מאשר הם נהנים מרווחים (דניאל כהנמן ועמוס טברסקי זכו בנובל על מחקר שהגיע בין היתר למסקנה הזו), לכן לוקח יותר זמן למשקיעים להצטרף לתעודה מאשר הזמן בה הסחורה נזרקת בעת גל ירידות.
בתחילת המשבר ה QQQ ירד בקירוב של 30% ו Arkk בכמעט 45%.
התנופה קטנה ככל שהתעודה גדלה
גם אם סנטימנט השוק לא משתנה חשוב להבין שהתנופה בסופו של דבר תלך ותקטן. יש הבדל בין השקעות לעסקי השקעות. בעסקי ההשקעות ישנה מטרה נוספת מלבד תשואות. מטרת מנהלי התעודה היא כמובן להגדיל את שווי השוק של התעודה, ככל שהתעודה גדולה יותר דמי הניהול הנגבים גבוהים יותר.
ככל שהתעודה תגדל היתרון באסטרטגיית השיווק שמביאה לגיוס ולתנופה, הולך וקטן. התנופה מגיוס כסף חדש לתעודה הולכת ומצטמצמת ככל שנכס הבסיס גדול.
איזוני חשיפה
ראינו שהחזקות בחברות יחסית קטנות מובילות לתנופה אדירה. ככל ששווי החברה לפני הכניסה של Ark קטן יותר, המכפלות בשווי השוק לאחר הכניסה גבוהות יותר.
בשוק יורד היתרון הופך לחיסרון. התעודות לא יכולות להיפטר מהסחורה בהחזקות בחברות עם שווי שוק נמוך כי הן יורידו עוד את המחירים ויניעו את גלגל התנופה למטה מהר יותר.
בשונה מתעודות סל מחקות, תעודות הסל המנוהלות אינן מחויבות על פי חוק לשמור על אחוזי החזקה בנכסי הבסיס. הן מנהלות את ההחזקות בכדי להשיא תשואות עודפות ולנהל סיכונים בהתאם.
לאורך השנים עיקר המניות שנמכרו היו של חברות עם שווי שוק גדול. גם במחיר של ספיגת הירידות בקטנות שנחבטו חזק יותר במשברים בשנים האחרונות, והראיה לכך היא מכירת מניות TSLA בפעם האחרונה שיצא סכום כסף מהותי מהתעודה. דבר שהקטין את אחוז החשיפה של התעודה ביותר מ 1% בתחילת דצמבר 2020.
אפשר לטעון שהתעודה בחרה לעשות זאת משום שהיא מימשה רווחים לאור העליות במניית TSLA, אבל זה לא עומד בקנה אחד עם האנליזה שהציגה החברה ומחיר היעד 1,400$ שהעניקה ל TSLA, וזאת הערכה ישנה מלפני שנה. מאז Ark הפכו ליותר שוריים על TSLA ובראיונות לתקשורת קטי ווד כבר נקבה במחיר גבוה הרבה יותר.
בעת התיקון מאזן החשיפות מופר. הקרנות של Arkk עדיין צעירות במונחי השקעה לזמן ארוך, הן לא חוו תיקון ארוך של שני רבעונים לפחות. בתיקון קצר ההפסד על הנייר בשל מכירת ההחזקות בחברות הקטנות מתבטל ממילא.
לסיכום
אין לי שום דבר נגד אסטרטגיית ההשקעה של Arkk, זו בהחלט אסטרטגיה חכמה, שעובדת מצוין בתקופות של גאות בשוק. גם אם היא לא מתאימה לכל משקיע, חשוב לעקוב אחריה, משום שבמקרים רבים היא הפכה למובילת דעה בשוק. ניתן ללמוד הרבה על השוק מתנועת המחיר של התעודות עצמן, מה מניע את התשואות, אלו סקטורים מובילים את השוק, צפי לרוטציה בין סקטורים וכו’.
בפוסט על הביטקוין הבחנתי בין נכס, סחורה ומטבע. טענתי שרק בנכס ניתן להשקיע. בסחורות ומטבעות אנו סוחרים ולא משקיעים. ההבדל בין השקעה למסחר נעוץ ביכולת שלנו להעריך את שווי הנכס. אם ערך הנכס גבוה מהמחיר בקניה, ההשקעה כנראה תתברר כמוצלחת. בסחורות ומטבעות אנו סוחרים תוך ניצול תנועת המחיר.
תעודות הסל הן כמובן נכסים. ניתן להעריך את שווי התעודה ולהשוות למחירה בעת הקניה, אך למרות זאת ההשקעות שלי בתעודות סל מסווגות כטקטיות. בדיוק כמו במסחר במטבעות וסחורות, אני רואה בכניסה לתעודה מסחר המנצל תנועת מחירים בשוק. תנועה שנובעת בעיקר מהתזרים שנכנס או יוצא מהתעודה בהתאם לסנטימנט השוק.
התיק הלאסולידי הוא תיק המנוהל לתקופת השקעה ארוכה. ההחזקות האסטרטגיות מוחזקות לשנים קדימה. כל עוד לא משתנה דבר מהותי בבסיס העסקי של החברה, אני ממשיך להחזיק את המנייה ומגדיל חשיפה בתיקונים.
אם התעודה מחזיקה בחברה שאני ממש אוהב ורוצה להחזיק לתקופת זמן ארוכה, אני משקיע בה בנפרד. ככל שהשווי המוערך גבוה ממחיר המניה. בכך למעשה אני מבטל את החשיפה הנוספת לתזרים התעודה שמייצר סיכון נוסף, ומקטין את תנודתיות התיק בזמן הקצר באמצעות ניהול סיכונים שמתאים לסבילות הסיכון ותקופת ההשקעה שלי.
המשך דיון כנראה … בקבוצות 🙂
שי
