השיעור שלמדתי מהשוק

סיכום מחצית שנה 2023

תזת המאקרו לשנת 2023 הייתה שמניות הצמיחה צפויים לביצועים גבוהים יותר בשל הערכות שווי אטרקטיביות במיוחד בסוף השנה שעברה והעובדה שהכלכלה צפויה לחזור לנורמל, במיוחד בנוגע לתחזית האינפלציה והריבית.

נורמליזציה של המשק אינה אומרת שהנתונים הכלכליים בהכרח טובים או טובים מהצפוי, אלא שתוואי האינפלציה והריבית העתידי כבר אינו מעורפל כפי שהיה בשנה שעברה.

התזה הזו התנהלה ברובה כצפוי, כאשר התיק צבר 36% בשנה עד היום נכון ל-10 ביולי.

פירוט ההחזקות בתיק נמצא כאן.

יחד עם זאת, הביצועים היו לא אחידים. רבות מהחברות הגדולות הרוכבות על גל הבינה המלאכותית כבר לא כל כך זולות. מצד שני, חברות הטכנולוגיה הקטנות והמסוכנות יותר פיגרו בפער גדול ב-2023 ונמצאות עדיין ברמות מחיר אטרקטיבית.

NVIDIA במחיר 420 דולר עם תשואה של 190% מתחילת השנה ו 400% מהכניסה הראשונה במחיר של 87 דולר. ההחזקה עלתה לשיעור של 20% מהתיק רק בשל תנועת מחירים מתחילת השנה. ניהול סיכונים נכון יהיה למכור חצי מההחזקה למרות שבטווח הארוך אני לא נבהל מהמכפילים הגבוהים ועל כך אפרט בהמשך.

המאקרו מתעתע פחות

האינפלציה ירדה ל-4% בחודש שעבר, הרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2021 ומעט מתחת לציפיות השוק של 4.1%. האינפלציה הגיעה לשיא באמצע 2022 והיא יורדת בעקביות מאז.

לדעת הפד ומנתחי מאקרו רבים קצב הירידה באינפלציה איטי מדי.  הבעיה היא הציפיות הלא מציאותיות ולא הנתונים. האינפלציה למעשה יורדת יותר מהר ממה שעלתה ב-11 החודשים האחרונים.

אינפלציית הליבה של מדד המחירים לצרכן עדיין דביקה, אבל זה נובע בעיקר משכר דירה, שנמדד בפיגור גדול. קל לראות כיצד דיור – הפס הירוק הכהה בתרשים – הוא התורם הגדול ביותר לאינפלציה בפער גדול.

אינפלציית השכירות הממשלתית נמצאת בפיגור משמעותי מול נתוני השוק הפרטי בזמן אמת. נתונים פרטיים מראים האטה במחירי השכירות כבר כמה רבעונים, וכעת נראה שגם הנתונים הרשמיים מתחילים להתהפך.

אם מגמה זו תימשך, עלויות שכירות נמוכות צפויים להוריד משמעותית את נתוני האינפלציה הרשמיים.

האילוסטרציה הבאה מציגה את היחס בין מספרי האינפלציה הסיטונאיים – PPI , הקו הכחול למספרי האינפלציה במדד המחירים לצרכן  – CPI , הקו הכתום. המגמה במספרי ה PPI מקדימה את המגמה במספרי ה CPI בחודשיים. אם מגמה זו תישמר מדד המחירים לצרכן צפוי לרדת משמעותית בחודשיים הקרובים.

גרף חשוב נוסף מציג את השינוי באינפלציית מדד המחירים לצרכן לעומת היצע הכסף (M2). בהתחשב בכל צעדי ההידוק שכבר נעשו, צפויה ירידה מתמשכת באינפלציה בטווח הביניים.

נתוני האינפלציה לא ירדו בקו ישר. קיימים עדיין לחצים אינפלציוניים כמו עליית מחירי הסחורות והשירותים. כלכלנים חתכו את תחזיות האינפלציה שלהם לאחרונה, מכיוון שהנתונים השתפרו. קשה יותר לנצח רף תובעני יותר, כך שמספרי האינפלציה עשויים להיות גבוהים מהצפוי בתקופות מסוימות. זה נורמלי לחלוטין ואפילו צפוי במסגרת מגמה רחבה יותר של דיס-אינפלציה.

האינפלציה הגיעה לשיא ביוני-יולי של 2022 ומאז היא במגמת ירידה. גורם המאקרו הזה היווה רוח גבית חזקה עבור חלק ממניות הצמיחה – לא כולן, אבל זה כבר בא לידי ביטוי בציפיות במידה רבה.

הפד נשאר לא ידידותי לשוק המניות

הגורם השלילי הגדול ביותר למשקיעים הוא שהפד עדיין לא ידידותי לשווקים. הם החליטו לדלג על העלאה ביוני, אבל כעת הם מצפים לשתי עליות נוספות עד סוף השנה.

מדיניות הפד מבלבלת. הם תמיד אומרים שצעדיהם מבוססים על נתונים, אבל לא ראינו הרבה ראיות להפוך לניצים יותר בשבועות האחרונים.

אפשרות אחת היא שהפד גרוע בניבוי משתנים כלכליים ובפעולות המדיניות המוניטרית שלו. 

כשהאינפלציה עלתה בספטמבר 2021, הם הובילו לכיוון “ריבית קרובה לאפס בתוך 2024”. כעת היא מעל 5% ומצפים לשתי עליות נוספות.

פרשני השוק בוחרים באפשרות הראשונה שהפד טועה כל הזמן. אני בוחר באפשרות שניה.

הפד מצויד בטובי המוחות ובכל הכלים כדי לנתח נכון את גורמי המאקרו. החוכמה לא נמצאת רק אצל פרשני השוק. הפד מכיר באותם נתונים ובאותם תחזיות של הפרשנים. האפשרות השניה היא כי הפד משתמש בהצהרות המדיניות שלו  יותר ככלי לניהול ציפיות במקום תחזית כלכלית אמיתית.

אני אפילו רואה בזה דבר אצילי. הפד מקבל שייחסו לו חוסר יכולת ניבוי רק כדי להילחם באינפלציה בכל מחיר. הפד יודע מה שהשוק יודע, אך כדי למנוע כל אפשרות לסטיה מממסלול עצירת האינפלציה הוא מנהל את ציפיות השוק בצורה ניצית יותר מאשר הנתונים הכלכלים דורשים. כשהאינפלציה תיבלם הוא יבלום את צעדי הריסון באחת.

בפגישת הפד האחרונה השווקים התלהטו בציפיה להכרזה על עצירה. לפד לא נותרה ברירה אלא לספק את העצירה אך בנימה ניצית כדי לשמור על מחירי השוק וציפיות המשקיעים בשליטה.

התנהגות זו של הפד לא חפה מסיכונים. הנימה הניצית בדמות תחזית לשתי עליות נוספות עשויה להתברר כטעות, שכן היא בסופו של דבר שוחקת את האמינות של הפד. המסרים אינם עקביים, וזה מראה שהפד משתמש בהנחיות שלו כדי להשפיע על השווקים, בניגוד לספק פרספקטיבה כנה ומאוזנת של התחזית הכלכלית.

בנקודת זמן זו, האינפלציה בכיוון הנכון, והמשק לא נכנס למיתון. זו תהיה טעות לעשות הידוק הרבה יותר חזק. הפד מכיר בזה ויודע היטב שהמדיניות המוניטרית משפיעה על הכלכלה בפיגור של 6 עד 18 חודשים.

ההכרזה על שתי עליות נוספות היא יותר תיבול ניצי להפסקה כדי להשפיע על השווקים מאשר תחזית מבוססת נתונים של הפד. הבעיה שהכרזה זו כבר מגולמת בשווקים וכדי לצנן אותם שוב, הפד יצטרך לבצע צעדים ניצים יותר משנדרש ולא רק להכריז. אלה הכלים של הפד ובהם הוא משתמש. אם ישתמש בכל הכלים בקצב מהיר יותר מקצב הורדת האינפלציה, הוא בסופו של דבר אולי יצליח להוריד את האינפלציה אבל עשוי לגרור את הכלכלה למיתון.

ההשפעה על המחירים בשוק

ירידה באינפלציה היא שורית למדי עבור שוק המניות. ההיסטוריה מראה שכאשר האינפלציה יורדת חמש נקודות אחוז או יותר משיא של 12 חודשים, ה-S&P 500 נוטה לתשואה ממוצעת של 18%.

הסנימנט הפך לאופטימי יותר בקרב המשקיעים בשבועות האחרונים, וזה בהחלט צפוי. הנרטיב תמיד עוקב אחר המחיר; משקיעים בונים סיפור חיובי כאשר המחירים עולים וסיפור שלילי כאשר המחירים יורדים. הבעיה מתחילה כשמגיעים לאופטימיות קיצונית, מה שבדרך כלל אומר שכולם ב-all-in, ואין יותר כוח קנייה.

בשבועות האחרונים מתחילים לראות היפוך מהוסס בסנטימנט. מפסימיות גבוהה במיוחד במהלך השנה האחרונה לתחילתה של אופטימיות זהירה.

הגרף מציג את ה-S&P 500 בחלק העליון ואת אחוז השבועות שבהם דובי AAII  (מנהלי התיקים בארה”ב) עלו על השוורים בשנה האחרונה.

השיעור שלי מהשוק בשנים האחרונות

אם למדתי לקח גדול מהשוק של 2020-2023, זה שאי אפשר לסמוך על הערכות שווי לניהול סיכונים במניות צמיחה. התבוננות בתנאי השוק היא הרבה יותר פשוטה ומשפיעה אם אתה רוצה לנהל נכון את התנודתיות בתיק.

משקיעים מגוונים יותר שבבעלותם סוגים אחרים של השקעות מלבד מניות צמיחה יכולים להחליט לאמץ את התנודתיות ולהמשיך לקנות בעקביות בשוקיים השוורים והדובים. אסטרטגיה זו דורשת סובלנות גבוהה לתנודתיות, אך היא כנראה תניב תשואות מצוינות לאורך שנים רבות.

אם נחזור לניהול התנודתיות, הטבלה שלהלן מציגה את היחס שווי חברה (EV) להכנסה המקסימלי, המינימלי והממוצע של מספר חברות בתיק בחמש השנים האחרונות.

בממוצע, החברות הללו נסחרו לפי הערכות שווי של בין פי 5 מההכנסות ועד פי 38 מההכנסות בתקופה זו.

מנקודת מבט של הערכת שווי נוכחית, רוב החברות עדיין זולות יחסית לממוצע.

הטבלה הבאה מציגה את התפתחות ההכנסות בשנה הנוכחית. ההכנסות שהשוק העריך שהחברות הללו ירוויחו בשנת 2023 לפני חמש שנים לעומת ההכנסות בפועל.

בממוצע, חברות אלו מניבות 457% יותר הכנסות ממה שחזו בוול סטריט לפני חמש שנים.

בלתי אפשרי להעריך במדויק הכנסות או תזרימי מזומנים של כל אחת מהחברות האלו בטווח הארוך, ובטח שלא ניתן לחזות באיזה מכפיל הכנסות או תזרימי מזומנים ייסחרו החברות בנקודת זמן מסוימת.

מהפיכת הדיגיטציה שקיבלה רוח גבית נוספת מהתפתחות הבינה המלאכותית בשנה האחרונה תהפוך את הערכת השווי היום לבלתי רלוונטית עוד יותר בשנים הבאות, מכיוון שהשחקנים הטובים ביותר יעלו ככל הנראה על תחזיות המכירות והרווחים בפער גדול יותר.

סיכום וצעדים להמשך

הלקח שלי מהשנים האחרונות הוא לכבד את תנאי השוק ולהסתגל לתנאים אלה. להיות שורי בשוק שורי ודוב בשוק דובי. אפשר לשקול לשנות את דעתך כאשר נראה כי תנאי השוק עומדים להשתנות ולנקוט בגישה נגדית לשוק, אך לא ניתן לחזות בוודאות את התנהגות השוק. כל מה שאתה יכול לעשות הוא לכבד את תנאי השוק ולהסתגל לתנאים האלה.

גישה זו אינה מושלמת או חסרת פגמים בשום אופן, אבל היא כנראה תניב תשואות טובות יותר מגישה פשטנית של השקעה על פי הערכות שווי במניות צמיחה.

אם השוק ימשיך להיות שורי ונראה הערכות שווי נכנסות לרמות מופרזות או אפילו הערכות שווי דמויות בועות עבור כמה חברות שבבים ובינה מלאכותית, אני אמשיך לתת למניות לרוץ ואגן על התיק עם סטופ לוס או גידור. להיות שור בשוק שורי אבל עם ניהול סיכונים דינמי.

אם השוק יהפוך לדובי וכל מה שחווינו במחצית הראשונה של שנת 2023 הוא תיקון לשנת 2022 אשקול לצמצם החזקות בחברות בעלות המכפילים הגבוהים והגדלת הרכיב הסולידי בתיק. תרחיש כזה יקרה כנראה כשציפיות השוק להמשך העלאות הריבית יתגלו כנמוכות מדי ולכן תשואות האג”ח יעלו. בשנים האחרונות ששוק האג”ח לא סיפק יחס תשואה סיכון ריאלי העדפתי להחנות את הכסף בקרן כספית קצרה VGSH אך כעת עם תשואות אג”ח קצרות של 4% אעדיף את SHY.