סיכוני המיתון וראשית סימני תחתית

השווקים נותרו חלשים, אבל מניות הצמיחה מראות כמה סימנים מוקדמים מאוד של חוזק יחסי.
הסנטימנט נמצא בשפל היסטורי, והשווקים נוטים לרדת כאשר המשקיעים מפחדים.

מדד S&P 500 ירד כבר 7 שבועות ברציפות, וזה די חריג מנקודת מבט היסטורית. יש אירוע אחד של 8 שבועות ירידה ברציפות ב-2001 ועוד אחד ב-1970. זה רק עוד נתון אחד בין רבים אחרים המראה שאנו נמצאים בסביבה מאתגרת במיוחד עבור מניות.

בצד החיובי, הסנטימנט כבר נמצא ברמות קיצוניות שבהן אנו רואים בדרך כלל ריבאונדים בשוק, ומניות הצמיחה הראו כמה סימנים מתחילים של חוזק יחסי במהלך השבוע. איזשהו ריבאונד, גם אם הוא זמני, נראה סביר בטווח הקצר.

השפעת מיתון על השווקים

בשבוע האחרון חווינו בהלה בשוק עקב נתונים כלכליים חלשים ורווחים מאכזבים של חברות הקמוענאות הגדולות כמו Target ו WallMart.   לא זכור לי יום מסחר כמו חמישי שעבר כאשר מנית צמיחה גבוהה וספקולטיבית כמו Juima  זינקה ב-14% ו Target ירדה ב-30%.

האינדיקטורים הכלכליים המובילים מאותתים על האטה כבר כמה חודשים. ציפינו לנתונים כלכליים חלשים יותר מאז השנה שעברה כשהתקשורת עדיין דנה בכלכלה שהתחממה יתר על המידה ובחזרה לפריחה הכלכלית של “שנות העשרים השואגות” (The Roaring 20’s). הם למעשה השתמשו בביטוי הזה בכמה פרסומים מובילים.

ההאטה הכלכלית כבר ניכרת בנתונים ומתבטאת בציפיות. ציפיות הצמיחה הכלכלית בקרב מנהלי הקרנות עברו משיא לפני כמה חודשים לשפל כרגע. כלכלה נחלשת היא כמובן גרועה, אבל העובדה שזה כבר בא לידי ביטוי במחירים היא דווקא חדשות טובות למשקיעים.

מכיוון שמנהלי קרנות חוששים, רמות המזומנים שלהם קרובות לשיאים בעשור האחרון, גבוהות יותר מאשר במהלך התרסקות הקורונה.

אני לא רואה סימנים לשיפור בנתונים הכלכליים, ולא ניתן לשלול כניסה למיתון.

הסיכון למיתון למעשה הולך וגדל ללא סימן להיפוך במדדים המובילים, כך שאנו בכיוון הלא נכון.

כלל האצבע של מיתון הוא ירידה בתוצר שני רבעונים ברציפות. זהו כלל אצבע סביר, אבל ההגדרה הרשמית של מיתון היא יותר איכותית מכמותית, מיתון הוא בעצם: “ירידה משמעותית בפעילות הכלכלית הפרוסה על פני המשק ונמשכת יותר מכמה חודשים”.

אם נשאיר את הפרטים הטכניים בצד, הרעיון המרכזי ברור, מיתון אומר שאינדיקטורים שונים הקשורים לשוק העבודה, הכנסה, צריכה וייצור נעים יחד בכיוון הלא נכון.

איך זה ישפיע על השוק?

אנחנו לא יכולים לדעת בוודאות, כי זה תלוי בעומק המיתון, כמה זמן הוא נמשך, ואיך מגיב הפד, בין היתר.

בהסתכלות על מיתונים קודמים, ה-S&P 500 למעשה סיפק עליות קטנות במהלך תקופות המיתון עצמן, אם כי יש פער רחב בין התקופות ויש כמה מיתונים עם הפסדים כבדים למניות.

בטבלה הבאה מופיעים נתונים סטטיסטיים על מיתונים ושוק המניות מאז מלחמת העולם השנייה.

הירידה הממוצעת של ה-S&P במהלך מיתונים הייתה 28.5% בעוד שהירידה החציונית הייתה 23.9%. השוק ירד כבר ב-20% מהשיאים שלו השבוע, ה S&P 500 נגע בשיא של 4,800 נקודות בדצמבר 2021 וירד השבוע ל 3,800 לפני שתיקן וחזר ל 4,000. כך שעוד יכול להיות נזק נוסף מכאן אם ניכנס למיתון ורמת ה 3,300 תשקף ירידה של 30% מהשיא כמו הממוצע בכל המיתונים לאורך ההיסטוריה.  עם זאת, ראינו גם כמה מיתונים שבהם הירידות היו בטווח של 15%-20%.

מרגע השפל של ה-S&P 500 במהלך המיתון ועד למחירו 12 חודשים לאחר סיום המיתון, הרווח הממוצע עמד על כ-46%.

כאשר השוק סוף סוף מגיע לתחתית, הריבאונדים נוטים להיות חזקים במיוחד, וקנייה בזמן מיתון מייצרת רווחים גדולים בשלבים הראשונים של ההתאוששות.

חשוב לציין, השווקים צופים קדימה, כך ש-S&P 500 נוטה להגיע לשיא לפני תחילת המיתון ולתחתית הרבה לפני שהוא מסתיים.

כתוצאה מכך, מדד ה-S&P 500 אכן ביצע ביצועים חיוביים במהלך מחצית מ-12 המיתונים שלאחר מלחמת העולם השנייה, והביצועים החציוניים שלו בכל 12 המיתונים היו עלייה של 2%.

השווקים נוטים להיות חלשים ותנודתיים בזמן מיתון, אבל אין ערובה שנוכל למכור את המניות שלנו עכשיו ולרכוש אותן שוב במחירים נמוכים יותר, גם אם המיתון אכן יתממש. תזמון השווקים היא משימה מיועדת לכישלון, במיוחד בסביבה כזו.

ניתן להחליט למכור מתוך ידיעה ברורה שייתכן ונשלם מחירים גבוהים יותר כדי לקנות בעתיד. אם אתם נוקטים באסטרטגיה של מכירה והמתנה לשיפור בתנאי השוק עליכם להכיר בסיכון הזה. 

בתיק הלאסולידי אני מכוון לטווח ארוך וההזדמנות לטווח ארוך במניות צמיחה אטרקטיבית במיוחד במחירים הנוכחיים. אני מתכוון לסבול את התנודתיות בטווח הקצר בתמורה לפוטנציאל עליות לאורך שנים רבות.

הסנטימנט בשווקים

הסנטימנט נותר מדוכא. אף אחד לא יודע איך הכלכלה תתפתח ואיך זה ישפיע על השוק. עם זאת, מדדי הסנטימנט כבר נמצאים ברמות שבהן השוק חווה ריבאונדים בעבר.

אי אפשר לחזות שווקים, אבל הטבע האנושי הוא די עקבי, אנחנו נוטים להשליך מההווה לעתיד במיוחד כשהרגשות סוערים. 

כשהכלכלה גרועה, אנחנו מצפים שהיא תמשיך להחמיר לנצח. אבל הדברים בדרך כלל חוזרים לממוצע במוקדם או במאוחר. זו הסיבה שקשה כל כך לקנות מניות בשוק דובי אבל בסופו של דבר, כפי שהסטטיסטיקה מוכיחה, זה הזמן הטוב ביותר לרכישה כדי להשיג תשואות גבוהות מהרגיל.

כשהסנטימנט כל כך מדוכא, השווקים נוטים לביצועים טובים מהממוצע בעתיד. מבחן תשואות עבר זה כולל תקופות של מצוקה כלכלית אינטנסיבית, המשקיעים פסימיים כשהכלכלה גרועה והשוק יורד.

יחס ה put/call של סוחרים קטנים בשיא כי הם דוביים בצורה אגרסיבית. כשיחס זה עבר את ה -1 הוא בדרך כלל סימן תחתית.

הטבלה מסכמת ביצועים היסטוריים בזמנים של רכישות Put אגרסיביות בקרב סוחרים קטנים. קניות אינטנסיביות מתרחשות במהלך שווקים דובים, כך שהתשואות עשויות להיות חלשות בטווח הקצר.

עם זאת, התשואות לטווח ארוך יותר נוטות להיות הרבה יותר חזקות, וככל שטווח הזמן ארוך יותר, כך גדלים הסיכויים לרווחים גדולים קדימה.

שנה לאחר מכן, הנאסד”ק סיפק תשואות חיוביות ב-100% מהמקרים, עם עלייה ממוצעת של  49%.

בטבלה הבאה יש נתונים מפורטים לתשואות השוק לאחר כל אחת מההתרסקויות בשני העשורים האחרונים.  בועת הדוט-קום ב-2002, המשבר הפיננסי ב-2008 והתרסקות הקורונה ב-2020.

גם כאשר יש בעיות כלכליות ממשיות, קנייה בזמנים של פחד מביאה לתשואות גבוהות מאוד בטווח הארוך.

האם מניות הצמיחה יגיעו לתחתית לפני כל שאר השוק?

כל שוק המניות – ואפילו שוק האג”ח – נמצאים בשלב דובי. עם זאת, מניות הצמיחה החלו לרדת הרבה יותר מוקדם משאר השוק, והן כעת הרבה יותר זולות בהתבסס על פרמטרים היסטוריים. 

לאחרונה יש חוזק יחסי בקרב מניות הצמיחה הגבוהה. המדדים הגדולים הגיעו לשפל חדש בשבוע שעבר, אך מניות צמיחה רבות נותרו מעל השפל של השנה.

שבוע אחד לא מצביע על מגמה, אבל מניות צמיחה התחילו לרדת הרבה לפני המדדים הגדולים, ורוב מניות הצמיחה האיכותיות נסחרות כעת בקצה הנמוך של טווחי השווי ההיסטוריים שלהן.

בשווקים דובים בעבר, מניות הצמיחה הגיעו לתחתית לפני השוק הכללי, כך שהאפשרות הזו סבירה גם הפעם. אנחנו עדיין צריכים לראות המשך התחזקות בקרב מניות צמיחה כדי לקבל אמון בתזה זו.

תקופה יוצאת דופן

כל הטירוף שאנו רואים בשוק בשנתיים האחרונות הוא עדיין חלק מאותו מחזור שנוצר בשל התפרצות הקורונה במרץ 2020, הסגרים והמדיניות הכלכלית לאותם סגרים.  הפלישה לאוקראינה במרץ השנה החריפה את הבעיות עוד יותר.

ישנם הסברים כלכליים מבוססים מאחורי תנועת המחירים בשוק, אך ההתרסקות היא הרבה מעבר למה שסביר היה לצפות. המשקיעים פעלו מפחד והחלו למכור מניות, אלגוריתמי מסחר הופעלו והחריפו את הירידות. הפחד גבר וכך נוצר מעגל כשפים שמגביר את מכירות המשקיעים המפוחדים ושוב אלגוריתמים מופעלים על ידי stop loss נמוכים יותר.

הכלכלה העולמית נסגרה למעשה במרץ 2020, אז בנקים מרכזיים וממשלות בכל העולם הזרימו כמות חסרת תקדים של תמריצים כלכליים כדי להקל את השפעת הסגרים.

שיעורי הריבית הגיעו לאפס, והסקטורים היחידים שצמחו היו עסקי אינטרנט ותוכנה. מניות הטכנולוגיה זינקו, בעוד שחוזים עתידיים על הנפט היו ברמות שליליות באותה תקופה.

אף אחד לא ציפה שהנפט יישאר מתחת לאפס בטווח הארוך, אבל פחד ומומנטום יכולים להוביל את המחירים לרמות לא רציונליות. עוד הוכחה לכך שתנועת מחירים בטווח הקצר אינה בהכרח הגיונית מנקודת מבט ארוכת טווח.

במהלך 2021, מניות הבנקים וחברות האנרגיה זינקו מכיוון שהיו להם הערכות שווי זולות וצמיחה ברווחים לעומת רמות שפל ב-2020.

מניות הצמיחה, לעומת זאת, הפגינו ביצועים נמוכים משמעותית מכיוון שהן היו יקרות יותר והיו להן השוואות מאתגרות מאוד שנה מול שנת הקורונה.

את רוב התשואה משיגים בשוק דובי

שוק המניות הרחב אינו זול במיוחד, אך מניות הצמיחה נמכרות באופן אינטנסיבי כבר יותר משנה, והן נסחרות לפי הערכות שווי נמוכות היסטורית.

בדיוק כמו שמחירי הנפט השליליים לא היו הגיוניים מנקודת מבט ארוכת טווח במרץ 2020, מניות טכנולוגיה רבות מתומחרות כעת ברמות נמוכות מדי מנקודת מבט ארוכת טווח.

כשמסתכלים על Alpahbet מבחינת מחיר לרווח ומחיר לתזרים מזומנים תפעולי. המניה זולה יותר מאי פעם בחמש השנים האחרונות, אפילו זולה יותר מאשר בתקופת השפל של המגיפה במרץ 2020. החברה מרוויחה כסף מפרסום, ואני לא מאמין שהתחזית להכנסות מפרסום גרועה היום יותר מאשר בהתרסקות הקורונה.

Twilio נסחרה בסביבות פי 10 מההכנסות במהלך התרסקות הקורונה, והממוצע לטווח ארוך הוא בין פי 10 ל-15 מההכנסות. היום נוכל לקנות אותה לפי 4.6 מההכנסות ופי 3.7 מההערכות ההכנסה של השנה הבאה. החברה צריכה לקיים את ההבטחה שלה להשיג רווחיות בשנה הבאה, ובכל מקרה היא הרבה יותר חזקה ממה שהייתה לפני 3 או 5 שנים.

האנליסטים בוול סטריט צופים בממוצע ש Twilio תגדל בהכנסות מ-3.9 מיליארד דולר ב-2022 ל-9.6 מיליארד דולר ב-2026. שולי הרווח הנקי הצפויים להיות שליליים השנה, יזנקו ל 24%  ב-2026.

אם החברה תעמוד בציפיות המניה אמורה להניב תשואות עצומות מהערכות השווי הנמוכות היום.

דוגמה נוספת היא The Trade Desk. מחיר המניה בכחול למעלה, הערכות הכנסות, הערכות EBITDA והערכות רווח למניה לשנה הנוכחית בסדר הזה.

שוב מחיר המניה יורד בזמן שהמכירות והרווחים של החברה עולים על הציפיות והציפיות עולות בעקביות. הדברים האלה קורים רק בשווקים דובים קשים, שהם כואבים אבל מקור נהדר להזדמנויות למשקיעים לטווח ארוך.

כאשר תנאי השוק משתנים, סביר להניח שמחיר המניה ידביק את הפער.

סיכום

כל מניות הצמיחה – טובות ורעות – יורדות בחדות כבר יותר משנה. רבות מהחברות הללו נסחרות כיום לפי הערכות שווי אטרקטיביות היסטורית, אפילו נמוכות יותר מאשר בשווקים הדובים הקודמים.

הסיכון הספציפי לחברה תמיד גבוה במניות מסוג זה, אך תיק מגוון של מניות צמיחה באיכות גבוהה ככל הנראה יספק צמיחה יוצאת דופן בטווח הארוך, עם או בלי מיתון בטווח הקצר.

נדרשת סבלנות וביטחון, אך זוהי אסטרטגיה מצוינת לתשואות מעולות לאורך שנים רבות.